王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号）宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府，对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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