分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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